La Legge del più forte
rubrica mensile a cura di Luca Picotti
L’offerta pubblica d’acquisto (opa) o di scambio (ops), di seguito opa per comodità, è una modalità di acquisizione del controllo di una impresa che permette, quando la target è una società quotata o con azioni diffuse tra il pubblico in misura rilevante, di lanciare un’offerta unica e a parità di condizioni a tutti gli azionisti, in modo da ottenere l’adesione degli stessi (e dunque la cessione dei titoli verso un corrispettivo in denaro o altri strumenti finanziari). L’eventuale successo dell’offerta implica, di base, un cambio del controllo, evento rilevante per una serie di normative, da quella Antitrust al Golden power quando la target è una società strategica. Come si coordina la procedura dell’opa con le diverse autorizzazioni? Si pensi ad una opa nel settore bancario, come la recente ops di Unicredit su Banco Bpm: trattasi di un’operazione complessa in cui si rendono necessarie numerose autorizzazioni, dalla normativa bancaria (Banca d’Italia e/o Banca centrale europea) a quella assicurativa (IVASS), da quella Antitrust (AGCM e/o Commissione europea) a quella sulle sovvenzioni estere (Commissione europea), passando infine per il Golden Power (PCM). Questo per menzionare solo le principali autorità italiane ed europee competenti.
Tali autorizzazioni devono coordinarsi all’interno di una operazione articolata e assoggettata ad apposita procedura stabilita dal TUF (artt. 102 ss.) e dal Regolamento Emittenti (artt. 35 ss.) e sottoposta alla vigilanza della Consob.
In via di premessa, quali sono i termini ordinari di una opa?
Il punto di partenza è l’art. 102, co. 1 TUF, per cui la decisione di lanciare l’opa, o l’obbligo di promuoverla se si tratta di una opa obbligatoria, vanno comunicati senza indugio alla Consob e contestualmente resi pubblici. A questo punto, l’offerente deve depositare il documento d’offerta vero e proprio presso la Consob entro 20 giorni. Dopodiché, la Consob avrebbe, in ipotesi ordinarie, 15 giorni per approvarlo, salvo proroghe dettate da esigenze informative. Una volta approvato, il documento viene pubblicato e comincia, dopo cinque giorni, il periodo di adesione, con previsione di un termine iniziale e uno finale, solitamente tra i 15 e i 40 giorni, salvo proroghe in caso di riapertura dei termini. In generale, una ordinaria procedura d’opa si può concludere in tre mesi.
Vi sono però alcuni settori, a partire da quello bancario, forse il più complesso in materia di opa, in cui i tempi sono dilatati dalla previsione di cui all’art. 102, co. 4 TUF, per cui la Consob non può approvare il documento d’offerta prima delle autorizzazioni delle altre autorità richieste dalla normativa di settore. Ciò significa che dalla data del deposito a quella dell’approvazione, al posto dei normali quindici giorni, possono passare mesi. Quali sono queste autorizzazioni preventive? Di fatto, quelle bancarie (BI-BCE) e assicurative (IVASS), che possono richiedere anche tre mesi. Non rientrano tra le autorizzazioni preventive, invece, il via libera Antitrust o quello Golden Power. Ciò significa che, mentre il documento d’offerta non può essere approvato dalla Consob prima dell’ottenimento, ad esempio, dell’autorizzazione di Banca d’Italia, può invece essere tranquillamente approvato – e si può quindi procedere con l’inizio del periodo di adesione – prima dell’autorizzazione Golden Power o Antitrust. Si ha dunque una differenza tra autorizzazioni preventive, rilevanti ai sensi dell’art. 102 co. 4 TUF, e altre autorizzazioni, che possono essere anche successive. Da qui, da un lato, la necessità di un coordinamento, dall’altro l’uso frequente della c.d. condizione golden power o c.d. condizione autorizzazioni (Carpagnano 2023). Vediamo cosa succede nella prassi delle opa.
Di norma, tutte le notifiche alle diverse autorità vengono effettuate in quel periodo di venti giorni che va dalla comunicazione di cui all’art. 102 co. 1 TUF al deposito del documento d’offerta. Nel caso di opa nel settore bancario, considerati i tempi per le autorizzazioni preventive, l’istruttoria della PCM si concluderà presumibilmente prima dell’approvazione del documento. In caso contrario, invece, è possibile che la Consob approvi il documento prima che si sia conclusa l’istruttoria di 45 giorni della PCM. In questo senso, la prassi è quella di notificare comunque l’operazione nel frangente di tempo di cui sopra, ponendo poi come condizione dell’offerta (l’opa è irrevocabile ma condizionabile) il via libera della PCM senza, ad esempio, condizioni invasive. Alcuni casi concreti possono aiutare.
L’opa più recente sul sito Consob, ancora in svolgimento, è quella lanciata da Banca Generali Spa su Intermonte Partners SIM Spa. La comunicazione della decisione di lanciare l’opa è del 16 settembre 2024. La notifica Golden Power alla PCM è del 25 settembre 2024. Il 4 ottobre 2024 abbiamo invece le notifiche a Banca d’Italia, IVASS e AGCM. Il 7 ottobre viene depositato il documento presso la Consob. A questo punto, ai fini dell’approvazione, sono necessarie le autorizzazioni di IVASS e BI, che arriveranno rispettivamente il 22 novembre 2024 e il 17 dicembre 2024. Nel mentre, l’8 novembre 2024 arriva la comunicazione della PCM sulla non applicabilità della normativa e il 22 novembre 2024 il via libera dell’AGCM. Il documento sarà approvato solo il 18 dicembre, a seguito dell’ultima autorizzazione preventiva, ossia quella di BI.
Analizziamo ora un caso in un settore diverso da quello bancario, ove dunque non sono necessarie autorizzazioni preventive. L’opa di Honeywell su Civitanavi è stata comunicata il 27 marzo 2024. Il 5 aprile 2024 abbiamo la notifica Golden Power e quella FDI al Regno Unito e al Canada. Il 16 aprile 2024 la notifica Antitrust all’AGCM. Nella stessa data viene depositato il documento d’offerta presso la Consob. Successivamente vi sono altre notifiche Antitrust, in Regno Unito, Turchia e Arabia Saudita. Il 14 maggio 2024 il documento viene approvato: prima, dunque, delle varie autorizzazioni, a partire da quella Golden Power, che arriverà – con condizioni – il 10 giugno 2024, in pieno periodo di adesione. Allo stesso modo, anche l’operazione lanciata da HGW Group Bidco su Sababa Security Spa, in ambito cybersecurity, ha visto la comunicazione avvenire il 26 gennaio 2023, la notifica Golden Power il 6 febbraio 2023, il deposito del documento d’offerta il 15 febbraio 2023, l’approvazione da parte della Consob il 22 marzo 2023 e, due giorni dopo, la delibera di non esercizio dei poteri speciali da parte della PCM.
Questo nei casi di opa volontaria. Per quanto riguarda invece le ipotesi di opa obbligatoria, molto spesso la notifica Golden Power non si riscontra all’interno della procedura, dal momento che all’attenzione della PCM viene portata già l’operazione che conduce all’acquisizione della partecipazione rilevante e di controllo nella target – partecipazione che fa poi scattare l’obbligo di lanciare l’opa obbligatoria ai sensi dell’art. 106 TUF. Ad esempio, nell’operazione Gemini Bidco srl. – Relatech Spa, nell’ambito delle tecnologie digitali, vi è stata prima la sottoscrizione in data 20 giugno 2024 di un contratto di compravendita, condizionato al via libera Golden Power, arrivato il 26 luglio 2024 con una delibera di non esercizio; dopodiché, il primo agosto è stata data esecuzione all’acquisizione, con contestuale sorgere dell’obbligo di lanciare l’opa, comunicato lo stesso giorno. A questo punto l’offerta si è svolta regolarmente, con deposito del documento il 20 agosto e approvazione il 3 ottobre, senza la necessità di ulteriori autorizzazioni da parte della PCM, dal momento che lo scrutinio si è già avuto in sede di notifica dell’accordo, sospensivamente condizionato, per l’acquisizione del controllo (53,24% capitale sociale). Stesso meccanismo nel caso Tinexta Defence S.r.l. e Defence Tech Holding S.p.A. Società Benefit: il 21 giugno 2024 vi è l’esercizio della Call Tinexta per l’acquisizione della partecipazione rilevante, il 31 luglio 2024 l’avveramento della condizione sospensiva del Golden Power, il 5 agosto 2024 l’esecuzione dell’acquisizione e la comunicazione del sorgere dell’obbligo di promuovere l’opa, il 23 agosto 2024 il deposito e il 3 ottobre 2024 l’approvazione.
Quali lezioni si può trarre da questa breve disamina?
Nella complessa procedura dell’opa le notifiche ai fini delle diverse autorizzazioni vengono di prassi effettuate nel medesimo periodo, tra la comunicazione e il deposito dell’offerta. Il che è senz’altro necessario nel caso delle autorizzazioni preventive, senza le quali la Consob non può nemmeno approvare il documento. Pensiamo a Banca d’Italia, BCE e IVASS. È invece mera prassi nel caso delle altre autorizzazioni, come quelle Antitrust o Golden Power, che non incidono nel procedimento di approvazione del documento e possono essere ottenute anche successivamente. L’aspetto curioso è che in questi casi la notifica viene effettuata a prescindere dal perfezionamento o meno dell’offerta e dunque dal c.d. trigger event: nel caso del Golden Power, ma così anche per l’Antitrust, l’operazione diventa rilevante qualora sia raggiunto il controllo della società o la specifica partecipazione prevista per legge. Nell’ambito di una opa, tale evento potrebbe anche non manifestarsi: se gli azionisti non aderiscono, non vi è alcun mutamento nel controllo. Sicché, la prassi preventiva può anche condurre ad istruttorie su operazioni meramente potenziali e che possono pure non concludersi. Va da sé che, allo stesso tempo, sarebbe altrettanto problematico aspettare, ai fini della notifica, il termine della procedura (che, ricordiamo, ha i suoi tempi) e l’effettiva cessione dei titoli da parte degli azionisti in misura pari o superiore a quella idonea a trasferire il controllo.
Da qui, l’emergere nella prassi della notifica al momento del lancio dell’operazione, con specifica condizione Golden Power. Una prassi facilitata dall’assenza nella normativa di indicazioni precise circa il momento in cui sorge l’obbligo di notifica, che può essere adempiuto sia prima che l’operazione si sia perfezionata che successivamente, fermo restando il rispetto in quest’ultimo caso dei termini e la sospensione dei diritti di voto. Questa flessibilità ha condotto, in operazioni complesse come le offerte pubbliche d’acquisto, ad una unificazione del momento della notifica alle varie autorità, anticipando nella maggior parte dei casi quelle non preventive (come Golden Power, o anche Antitrust) al momento della effettuazione di quelle preventive (BI-BCE, IVASS), ossia tra la comunicazione e il deposito dell’offerta. Con conseguente istruttoria su una operazione che è, in quella fase, ancora potenziale, senza che si siano integrati i presupposti del trigger event.